一、引導(dǎo)基金概述
1、引導(dǎo)基金的定義與特點
2008年由國家發(fā)改委、財政部和商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)中指出：“創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金(以下簡稱“引導(dǎo)基金”)是指由政府設(shè)立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)。”
從廣義上來說，引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立的政策性基金，政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金等都屬于引導(dǎo)基金。狹義上的引導(dǎo)基金主要是指政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。
根據(jù)《指導(dǎo)意見》的要求，引導(dǎo)基金應(yīng)具備以下三個特點：
第一， 非營利性。引導(dǎo)基金是不以營利為目的的政策性基金，并非商業(yè)性基金;
第二， 不直接參與創(chuàng)業(yè)投資。引導(dǎo)基金“主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域”，其本身并不直接參與創(chuàng)業(yè)投資;
第三， 市場化、有償方式運作。引導(dǎo)基金應(yīng)按照市場化的有償方式運作，而不是通過政府撥款、貼息等無償方式運作。
2、政府設(shè)立引導(dǎo)基金的作用與意義
作為創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的重要主體之一，政府對于一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)推動起到非常重要的作用，其應(yīng)充分發(fā)揮宏觀指導(dǎo)與調(diào)控職能，保障創(chuàng)業(yè)投資良好的外部環(huán)境，為創(chuàng)業(yè)投資提供政策、法律上的支持，克服“市場失靈”問題，防止“擠出效應(yīng)”的發(fā)生。同時，作為資本的提供主體之一，政府也會參與到資本市場的運作，通過直接或間接參與的方式，引導(dǎo)并規(guī)范資本市場的投資行為。
具體來說，政府參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的方式主要有以下幾種：
圖1 政府參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的方式
近年來，政府參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的角色正在逐漸轉(zhuǎn)變——由直接投資者轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接投資者，不再設(shè)立創(chuàng)投公司，而是設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，引導(dǎo)更多的民間資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，充分發(fā)揮政府財政資金的杠桿放大作用，克服單純通過市場配置創(chuàng)業(yè)投資資本的市場失靈問題，扶持創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展。
具體來說，政府設(shè)立引導(dǎo)基金的意義主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
引導(dǎo)社會資金集聚，形成資本供給效應(yīng)
引導(dǎo)基金的設(shè)立能夠有效地改善創(chuàng)業(yè)資本的供給，解決創(chuàng)業(yè)投資的資金來源問題。創(chuàng)業(yè)投資的投資期長，風(fēng)險大，流動性差;不像股票等證券投資可以迅速變現(xiàn)、流動性好，民間資本偏好于證券市場，而創(chuàng)業(yè)投資等股權(quán)投資整體資金供給不足，完全依靠市場機(jī)制無法有效解決資本供給不足問題。因此，政府設(shè)立引導(dǎo)基金，通過政府信用，吸引保險資金、社保資金等機(jī)構(gòu)投資者的資金以及民間資本、國外資本等社會資金聚集，形成資本供給進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，這為創(chuàng)業(yè)投資提供一個很好的資金來源渠道。
優(yōu)化資金配置方向，落實國家產(chǎn)業(yè)政策
政府引導(dǎo)基金的投資對象是以創(chuàng)新型企業(yè)為主體，從而起到引導(dǎo)和帶動社會資本對高科技創(chuàng)新企業(yè)的投資。目前，我國創(chuàng)業(yè)投資者偏好于投資期短見效快的IT類、教育、餐飲等領(lǐng)域項目，而對于成長期較長的生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域項目投資偏少，這與國家科技發(fā)展規(guī)劃所鼓勵的方向不協(xié)調(diào)，創(chuàng)業(yè)投資不能有效地發(fā)揮其對產(chǎn)業(yè)調(diào)整和發(fā)展的促進(jìn)作用。
通過設(shè)立政府引導(dǎo)基金，以政府信用吸引社會資金，可以改善和調(diào)整社會資金配置，引導(dǎo)資金流向生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、新能源與新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，培育出一批以市場為導(dǎo)向、以自主研發(fā)為動力的創(chuàng)新型企業(yè)，有利于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級。
引導(dǎo)資金投資方向，扶持創(chuàng)新中小企業(yè)
政府引導(dǎo)基金有一個較強(qiáng)的政策導(dǎo)向——扶植極具創(chuàng)新能力的中小企業(yè)。目前，國內(nèi)很多創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)及海外基金均出現(xiàn)投資企業(yè)階段不均衡的特點，多傾向于投資中后期的項目，特別是已經(jīng)能看到上市前景(Pre-IPO)的企業(yè)。而處于種子期與初創(chuàng)期的企業(yè)具有很高的風(fēng)險，正處于生死存亡的關(guān)鍵時刻，但卻很難吸引到資金的投入。創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)存在融資困難，而中后期企業(yè)資金供給相對過剩。
通過設(shè)立政府引導(dǎo)基金，引導(dǎo)社會資金投資處于初創(chuàng)期的企業(yè)，從而可以培養(yǎng)一批極具創(chuàng)新能力、市場前景好的初創(chuàng)期企業(yè)快速成長，為商業(yè)化創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步投資規(guī)避一定的風(fēng)險，引導(dǎo)其后續(xù)投資，用“接力棒”方式將企業(yè)做強(qiáng)做大，最終實現(xiàn)政府目標(biāo)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和商業(yè)化的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同發(fā)展，建立起政府資金和商業(yè)資金相互促進(jìn)、相互依賴的創(chuàng)業(yè)投資體系。
引導(dǎo)資金區(qū)域流向，協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展
市場機(jī)制的作用會擴(kuò)大地區(qū)間的創(chuàng)業(yè)投資資源不平衡現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)條件優(yōu)越，發(fā)展條件越好的東部地區(qū)，越容易獲得創(chuàng)投資本;而經(jīng)濟(jì)條件惡劣，發(fā)展越落后的中西部地區(qū)，越難獲得創(chuàng)投資本。創(chuàng)業(yè)投資資本分布的不平衡進(jìn)一步擴(kuò)大了區(qū)域經(jīng)濟(jì)之間的差距。通過設(shè)立政府引導(dǎo)基金，引導(dǎo)社會資金投資于中西部地區(qū)，爭取更多的中西部投資項目，有利于緩解區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，對促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展有好處。
二、引導(dǎo)基金的發(fā)展歷程與政策環(huán)境
中國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的發(fā)展經(jīng)歷了探索起步(2002年-2006年)、快速發(fā)展(2007年-2008年)，以及規(guī)范化設(shè)立與運作(2009年至今)的三個歷史階段。
1、探索起步階段
1998年以后，受國家“科教興國”戰(zhàn)略的鼓舞，我國創(chuàng)業(yè)投資掀起熱潮，北京、深圳、上海、江蘇、山東等地相繼成立了多家政府背景的創(chuàng)業(yè)投資公司。這些政府主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，很快成為我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的重要力量。在某種意義上，上海、江蘇、深圳、天津等地方政府主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)雖然沒有被稱為“創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”，但其在實際運作中，起到了政府引導(dǎo)基金的作用。
2002年，我國第一家政府引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金成立(由于中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金成立時，國內(nèi)尚未出現(xiàn)“引導(dǎo)基金”的概念，通常意義上的“基金”是指證券投資基金。因此，為避免混淆概念，這里命名為資金。)該引導(dǎo)資金是由北京市政府派出機(jī)構(gòu)——中關(guān)村科技園區(qū)管理委員會設(shè)立。目前，該基金的運作主體為北京中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中心，資金來源于中關(guān)村管委會，總規(guī)模5億元，主要采用種子資金、跟進(jìn)投資和參股創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的方式進(jìn)行運作。
為了有效克服財政資金參與創(chuàng)業(yè)投資的不足，2005年11月，國務(wù)院十部委聯(lián)合發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)，《辦法》第二十二條明確規(guī)定：“國家與地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過參股和提供融資擔(dān)保的方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展”。但“具體管理辦法另行制定”。至此，引導(dǎo)基金第一次以法規(guī)的形式出現(xiàn)。在此文件中，概括規(guī)定了引導(dǎo)基金的設(shè)立方式和作用，第一次從正式文件上引出了引導(dǎo)基金的概念，確立了引導(dǎo)基金的法律地位。
2007年，為貫徹《國務(wù)院關(guān)于實施<國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020)>若干配套政策的通知》，財政部和科技部聯(lián)合制定了《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》。，該辦法對科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的設(shè)立目的、資金來源、運作原則、引導(dǎo)方式和管理方式等進(jìn)行了規(guī)定。科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金專項用于引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)向初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)投資，屬于典型的風(fēng)險投資引導(dǎo)基金。
隨后在《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》等政策的鼓勵下，蘇州工業(yè)園區(qū)、北京海淀區(qū)、上海浦東新區(qū)和無錫新區(qū)相繼設(shè)立引導(dǎo)基金，根據(jù)投中研究院統(tǒng)計，截至2006年底，全國共設(shè)立引導(dǎo)基金6只，基金總規(guī)模接近40億元。
表1 2006年之前政府引導(dǎo)基金設(shè)立情況
2、快速發(fā)展階段
2007年開始，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入高速發(fā)展期，政府引導(dǎo)基金也得到了快速發(fā)展。從科技部到地方地級市政府，都開始或籌劃設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。除了京津、江浙地區(qū)引導(dǎo)基金不斷涌現(xiàn)之外，山西、陜西、成渝、湖北、吉林、廣東、云南等地區(qū)也相繼設(shè)立了政府引導(dǎo)基金。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計，2007-2008年之間，全國共新成立政府引導(dǎo)基金33只，總規(guī)模接近200億元。其中，科技部、財政部啟動了我國第一個國家級的科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，首期規(guī)模為1億元。
表2 2007-2008年中國政府引導(dǎo)基金設(shè)立情況(部分)
但是，在引導(dǎo)基金設(shè)立后，有關(guān)引導(dǎo)基金的性質(zhì)、宗旨、管理、運作模式、監(jiān)管考核和風(fēng)險控制等很多關(guān)鍵問題并沒有得到解決，導(dǎo)致許多地方政府引導(dǎo)基金雖已設(shè)立很長時間，但一直沒有實際的運作。
為了有效指導(dǎo)國務(wù)院有關(guān)部門及地方政府規(guī)范設(shè)立和運作創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，2008年10月18日，國家發(fā)改委聯(lián)合財政部、商務(wù)部共同出臺了《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，該意見第一次對引導(dǎo)基金的概念進(jìn)行了詳細(xì)地定義，并對引導(dǎo)基金的性質(zhì)與宗旨、設(shè)立與資金來源、運作原則與方式、管理、監(jiān)管與指導(dǎo)及風(fēng)險控制等進(jìn)行了要求。
《指導(dǎo)意見》指出，“引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)。”
3、規(guī)范化設(shè)立與運作階段
為了對引導(dǎo)基金股權(quán)投資收入的收繳工作進(jìn)行規(guī)范，2010年，由國家財政部、科技部聯(lián)合印發(fā)了《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金股權(quán)投資收入收繳暫行辦法》。根據(jù)《辦法》，引導(dǎo)基金股權(quán)投資收入包括：引導(dǎo)基金股權(quán)退出應(yīng)收回的原始投資及應(yīng)取得的收益;引導(dǎo)基金通過跟進(jìn)投資方式投資，在持有股權(quán)期間應(yīng)取得的收益;被投資企業(yè)清算時，引導(dǎo)基金應(yīng)取得的剩余財產(chǎn)清償收入。
2011年8月，為了加快新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃的實施，加強(qiáng)資金管理，財政部、國家發(fā)展改革委制定了《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，明確提出中央財政參股基金應(yīng)集中投資于節(jié)能環(huán)保、信息、生物與新醫(yī)藥、新能源、新材料、航空航天、海洋、先進(jìn)設(shè)備制造、新能源汽車、高技術(shù)服務(wù)業(yè)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。該辦法的頒布對引導(dǎo)基金的投資范圍進(jìn)行了劃定，有利于推動地方戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮政府資金的杠桿放大作用。
《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》、 《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》以及《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》這三個文件的頒布，為引導(dǎo)基金的設(shè)立和運行提供了實質(zhì)性的法律指導(dǎo)。全國各地政府迅速地作出了反應(yīng)和對策，不但很快設(shè)立了一批地方引導(dǎo)基金，還相應(yīng)地制定了一系列地方實施辦法，引導(dǎo)基金進(jìn)入一個繁榮時期: 江浙地區(qū)政府引導(dǎo)基金的設(shè)立繼續(xù)保持快速發(fā)展勢頭，不僅數(shù)量上快速增長，而且新成立引導(dǎo)基金在規(guī)模上也迅速擴(kuò)大。同時，上海、遼寧、內(nèi)蒙古等地區(qū)也相繼出現(xiàn)了規(guī)模在30億元的大型引導(dǎo)基金。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計，2009年到2013年12月期間，全國共設(shè)立政府引導(dǎo)基金150只，基金總規(guī)模超過700億元。
表3 2009年至今中國政府引導(dǎo)基金設(shè)立情況(部分)
表4 政府引導(dǎo)基金管理相關(guān)政策法規(guī)一覽
三、引導(dǎo)基金的運作模式分析
引導(dǎo)基金在中國的出現(xiàn)，借鑒了國外政府扶持股權(quán)投資的行業(yè)實踐與成熟經(jīng)驗。作為政府參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的重要手段，引導(dǎo)基金以“母基金”(FOFs)的方式運作(所謂FOFs，即投資于基金的基金，其與一般的基金不同，是以股權(quán)投資基金作為投資對象的特殊基金)。引導(dǎo)基金通過與GP合作成立子基金來將資金投入到實體經(jīng)濟(jì)中去。我國引導(dǎo)基金的政策導(dǎo)向性決定了其具有中國特色的運作模式。為此，投中研究院總結(jié)了引導(dǎo)基金在設(shè)立、募資、管理、投資及退出等幾個方面的的特性，以揭示其在中國的運作模式。
1、引導(dǎo)基金的設(shè)立模式
1.1 引導(dǎo)基金的資金來源
根據(jù)三部委聯(lián)合發(fā)布的《指導(dǎo)意見》要求，引導(dǎo)基金的資金來源主要為：支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展的財政性專項資金;引導(dǎo)基金的投資收益與擔(dān)保收益;閑置資金存放銀行或購買國債所得的利息收益;個人、企業(yè)和社會無償捐贈的資金等。
目前，國內(nèi)的政府引導(dǎo)基金資金來源主要有兩種：一是地方政府通過財政出資獨立完成，二是政府與政策性銀行聯(lián)合出資設(shè)立。絕大多數(shù)已設(shè)立的引導(dǎo)基金資金均來源于政府財政出資，只有少數(shù)的早期政府引導(dǎo)基金資金來源于政策性銀行，比如，由地方政府聯(lián)合國家開發(fā)銀行共同出資設(shè)立的蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、天津濱海新區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、吉林省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及山西省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資引導(dǎo)基金;由地方政府聯(lián)合中國進(jìn)出口銀行共同出資設(shè)立的成都銀科創(chuàng)投及重慶市科技創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金等。
1.2 引導(dǎo)基金的法律結(jié)構(gòu)
在引導(dǎo)基金設(shè)立的法律結(jié)構(gòu)上，《指導(dǎo)意見》指出：引導(dǎo)基金應(yīng)以獨立事業(yè)法人的形式設(shè)立，由有關(guān)部門任命或派出人員組成的理事會行使決策管理職責(zé)，并對外行使引導(dǎo)基金的權(quán)益和承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)與責(zé)任。
目前，各地引導(dǎo)基金的運作主體除了獨立事業(yè)法人之外，亦有部分引導(dǎo)基金以企業(yè)法人制(公司制)設(shè)立，在不同的法律結(jié)構(gòu)下，引導(dǎo)基金的運作模式、監(jiān)管模式以及考核激勵體制均有所不同。
獨立事業(yè)法人制引導(dǎo)基金，因其事業(yè)單位的性質(zhì)，更為強(qiáng)調(diào)“社會服務(wù)”、“讓利于民”的特點，其基金管理多委托第三方管理機(jī)構(gòu)，少數(shù)成立事業(yè)編制基金管理團(tuán)隊，對于管理團(tuán)隊的考核與同級國有企業(yè)類似，相對缺乏有效的利益驅(qū)動。
企業(yè)法人制引導(dǎo)基金多采用公司制，由于對國有資產(chǎn)負(fù)有保值增值的義務(wù)，其一般會按照同股同權(quán)的原則獲取基金收益，對于管理團(tuán)隊的激勵機(jī)制相對市場化，某些地方已在實行參股激勵方式，已經(jīng)在向?qū)I(yè)的市場化FOFs轉(zhuǎn)型。
2、引導(dǎo)基金的管理模式
對于引導(dǎo)基金的管理運作，地方政府一般會成立引導(dǎo)基金管理委員會(或投資決策委員會)作為基金的最高投資決策機(jī)構(gòu)，行使引導(dǎo)基金決策和管理職責(zé)，管理委員會一般不直接參與引導(dǎo)基金的日常運作。
管理委員會主要是由地方政府及相關(guān)職能部門的負(fù)責(zé)人組成，比如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理委員會主任由分管科技工作的副市長擔(dān)任，市發(fā)改委、經(jīng)貿(mào)信息委、科技創(chuàng)新委、財政委、前海管理局等作為成員單位。各地引導(dǎo)基金管理委員會的成員構(gòu)成、職務(wù)分配等均有區(qū)別，因此其權(quán)利重心也不相同，發(fā)改委、經(jīng)貿(mào)信息委、科技創(chuàng)新委、財政委、前海管理局等職能部門在不同的引導(dǎo)基金中會扮演不同角色，并對引導(dǎo)基金的投資決策及管理模式等產(chǎn)生影響。但總體來看，引導(dǎo)基金的管理主要歸口發(fā)改委和科技部門兩大系統(tǒng)，前者主要導(dǎo)向是推動本地創(chuàng)投業(yè)發(fā)展，后者則主要致力于推動中小科技企業(yè)融資。
對于日常管理及投資運作，各地引導(dǎo)基金的管理模式亦有很大差別：有的會新設(shè)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)，或以公司制設(shè)立并對其自行管理，有的則委托相關(guān)事業(yè)單位或外部機(jī)構(gòu)管理。目前，引導(dǎo)基金的管理方式主要有以下幾種：
一是成立獨立的事業(yè)法人主體作為基金的管理機(jī)構(gòu)。比如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，專門成立了深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理委員會辦公室(市創(chuàng)投辦)，負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的日常管理工作;南京市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的日常管理運作，也是由專門成立的南京市創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中心負(fù)責(zé)。
二是委托地方國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或政府投資平臺公司負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的管理運作。比如石景山區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是以石景山區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司作為受托管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金的運作;石家莊市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金委托石家莊發(fā)展投資有限公司負(fù)責(zé)具體投資運作。
三是委托地方國有創(chuàng)投企業(yè)負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金管理運作。如蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的管理機(jī)構(gòu)為蘇州元禾控股集團(tuán)，上海市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金由上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司作為管理機(jī)構(gòu)，廣州市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金則委托廣州市科技風(fēng)險投資公司管理。
四是成立引導(dǎo)基金管理公司或者由公司制引導(dǎo)基金自行管理。前者如北京股權(quán)投資發(fā)展基金管理有限公司、浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資引導(dǎo)基金管理有限公司，此類公司并非引導(dǎo)基金的出資主體，而僅作為受托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基金管理運作;后者如上海浦東科技投資有限公司、成都銀科創(chuàng)業(yè)投資有限公司等，由公司內(nèi)部團(tuán)隊負(fù)責(zé)基金管理運作，內(nèi)部治理按照《公司法》執(zhí)行。
五是委托外部專業(yè)管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)引導(dǎo)基金管理。如上海楊浦區(qū)人民政府引導(dǎo)基金委托美國硅谷銀行，金山區(qū)、閔行區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金委托盛世投資，紹興市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金委托凱泰基金等。此外，2009年成立的安徽省創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險)投資引導(dǎo)基金、2012年成立的荊州市創(chuàng)業(yè)(產(chǎn)業(yè))投資引導(dǎo)基金均曾委托浦東科投作為其管理機(jī)構(gòu)，也可算作委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的典型代表。
在基金管理費方面，對于引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)來說，一般會得到2%左右的固定管理費。由于多數(shù)引導(dǎo)基金出于政策導(dǎo)向，主要以帶動社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資為主要目的，并無營利要求，因此，管理機(jī)構(gòu)獲得業(yè)績分成的情況并不常見。
少數(shù)引導(dǎo)基金為鼓勵基金投向本地，會設(shè)置一些獎勵機(jī)制，比如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)定，按照市場通行規(guī)則，在各出資人收回對子基金實繳出資的前提下，將子基金投資凈收益的20%獎勵子基金管理機(jī)構(gòu)，其余80%部分由各出資人按照出資比例進(jìn)行分配。為鼓勵子基金更多投資深圳本地項目，子基金到期清算時，對于來自深圳本地初創(chuàng)期項目的子基金凈收益，引導(dǎo)基金對子基金管理機(jī)構(gòu)的獎勵比例由20%提高至50%;對于來自深圳本地早中期項目的子基金凈收益，引導(dǎo)基金對子基金管理機(jī)構(gòu)的獎勵比例由20%提高至30% 。
另外，部分引導(dǎo)基金決策機(jī)構(gòu)通常會招標(biāo)或指定一家境內(nèi)商業(yè)銀行，作為引導(dǎo)基金的資金托管銀行，具體負(fù)責(zé)資金保管、撥付、結(jié)算等日常工作，并對基金運作負(fù)有一定的監(jiān)管職責(zé);大部分引導(dǎo)基金的資金的監(jiān)管、撥付等工作劃歸當(dāng)?shù)刎斦?，引?dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的資金賬戶僅起到資金中轉(zhuǎn)的作用，如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。此外，有的引導(dǎo)基金理事會委托第三方機(jī)構(gòu)對引導(dǎo)基金運作績效進(jìn)行評估，日常運作中會聘請中介機(jī)構(gòu)對所參股創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查及各類審計工作。
3、引導(dǎo)基金的投資方式
根據(jù)《指導(dǎo)意見》要求，引導(dǎo)基金應(yīng)按照“政府引導(dǎo)、市場運作，科學(xué)決策、防范風(fēng)險”的原則進(jìn)行投資運作，其扶持對象主要是按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定程序備案的在中國境內(nèi)設(shè)立的各類創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)。
目前來說，我國引導(dǎo)基金的主要運作模式有參股、跟進(jìn)投資、風(fēng)險補(bǔ)助、融資擔(dān)保及投資保障等。
階段參股：是引導(dǎo)基金目前的主要運作模式，是指引導(dǎo)基金向創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并在約定的期限內(nèi)退出，主要支持發(fā)起設(shè)立新的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。在該模式下，引導(dǎo)基金按照創(chuàng)投母基金(FOFs)的方式運作，與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作成立子基金，然后子基金投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在此過程中，引導(dǎo)基金不參與子基金的日常管理，僅僅充當(dāng)出資占股角色。子基金中引導(dǎo)基金的認(rèn)購比例一般不超過25%，且不能成為第一大股東。該運作方式能夠通過發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金引導(dǎo)民間資本投資初創(chuàng)期企業(yè)，從而起到政府資金的杠桿放大作用。
跟進(jìn)投資：是指對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)選定投資的初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)，引導(dǎo)基金與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同投資。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在選定投資項目后或?qū)嶋H完成投資一年內(nèi)，可以申請跟進(jìn)投資。引導(dǎo)基金應(yīng)按創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實際投資額50%以下的比例跟進(jìn)投資，且每個項目投資額不超過300萬元人民幣。引導(dǎo)基金跟進(jìn)投資形成的股權(quán)委托共同投資的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理。
風(fēng)險補(bǔ)助：是指引導(dǎo)基金對已投資于初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)予以一定的補(bǔ)助?！兑龑?dǎo)基金管理暫行辦法》規(guī)定，引導(dǎo)基金按照最高不超過創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實際投資額的5%給予風(fēng)險補(bǔ)助，補(bǔ)助金額最高不超過500萬人民幣。風(fēng)險補(bǔ)助資金主要用于彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)投資損失。
投資保障：是指創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將正在進(jìn)行高新技術(shù)研發(fā)、有投資潛力的初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)確定為“輔導(dǎo)企業(yè)”后，引導(dǎo)基金對“輔導(dǎo)企業(yè)”給予獎勵?！兑龑?dǎo)基金管理暫行辦法》規(guī)定，引導(dǎo)基金可以給予“輔導(dǎo)企業(yè)”投資前資助，資助金額最高不超過100萬元人民幣，資助資金主要用于補(bǔ)助“輔導(dǎo)企業(yè)”高新技術(shù)研發(fā)的費用支出。
4、引導(dǎo)基金的投資條件
對于參股基金，政府引導(dǎo)基金均要求盡量不參與子基金管理運作，尊重創(chuàng)投機(jī)構(gòu)決策程序及市場化管理運作。但是，部分引導(dǎo)基金還是會在參股子基金中扮演一定決策角色，比如黑龍江省引導(dǎo)基金要求在所扶持創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的董事會或決策部門中至少須有1個席位，并行使相應(yīng)的權(quán)利;河北省中小科技企業(yè)引導(dǎo)基金以及石家莊市引導(dǎo)基金，均要求投資對象為公司制基金，并按股東權(quán)利執(zhí)行管理。
(1)參股基金的注冊地與投資策略限制
出于“政府引導(dǎo)”目的，引導(dǎo)基金對于參股基金的注冊及投資策略有諸多規(guī)定。多數(shù)引導(dǎo)基金要求參股基金在本地注冊，部分地市級引導(dǎo)基金僅要求基金注冊于本省。基金注冊資本要求在3000萬至1億元不等，上海市創(chuàng)投引導(dǎo)基金甚至要求新參股設(shè)立的創(chuàng)投基金規(guī)模不少于2億元(種子期基金規(guī)模原則上不少于1億元)。對于子基金的法律形式，多數(shù)引導(dǎo)基金可接受公司制和有限合伙制兩種，少數(shù)引導(dǎo)基金僅限公司制基金，如河北省中小企業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金、青海省中小企業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金等。對于基金管理公司，部分引導(dǎo)基金要求在本地注冊，如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金及安徽省創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險)投資引導(dǎo)基金，多數(shù)則未作要求。
(2)參股基金的投資范圍限制
首先在投資區(qū)域上，多數(shù)基金要求參股基金主要投資于本地轄區(qū)，要求投資比例不盡相同：如北京市中小企業(yè)引導(dǎo)基金要求投資于北京區(qū)域內(nèi)創(chuàng)業(yè)期中小企業(yè)的資金額度不低于引導(dǎo)基金出資額的2倍;安徽省引導(dǎo)基金要求參股基金投向安徽省早期創(chuàng)新型企業(yè)的投資比例不得少于年投資總額的50%;湖北省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金要求投資湖北省內(nèi)企業(yè)的資金總規(guī)模不得少于注冊資本的60%。 不過，由于地域投資比例要求對投資機(jī)構(gòu)項目源有較大限制，因此，在實際運作中，部分引導(dǎo)基金在參股之后逐步放寬了投資限制。比如蘇州工業(yè)園區(qū)引導(dǎo)基金在最初發(fā)布管理辦法中，要求參股基金對園區(qū)企業(yè)的投資總額不低于引導(dǎo)基金出資額的2倍，在實際上該引導(dǎo)基金基本實現(xiàn)了市場化運作，參股基金并未受限于這一規(guī)定;2010年成立的青島市創(chuàng)投引導(dǎo)基金，最初要求參股基金投資于青島轄區(qū)企業(yè)不低于基金總額70%，而目前僅求其中引導(dǎo)基金出資部分投資于青島。
(3)參股基金的投資行業(yè)限制
行業(yè)方面，引導(dǎo)基金的限制并不嚴(yán)格，包括新興產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)、地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)等都在鼓勵范圍內(nèi)，如深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金要求參股基金應(yīng)重點投向深圳市政府確定的生物、互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新材料、文化創(chuàng)意、新一代信息技術(shù)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)及其他重點鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，且每支參股自基金投資與上述約定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的資金比例不低于基金注冊資本或承諾出資額的60%，投資于初創(chuàng)期項目和早中期項目的資金比例不低于基金注冊由于這些行業(yè)與創(chuàng)投基金自身投資策略較為契合，因此，行業(yè)要求很少對創(chuàng)投基金構(gòu)成障礙。
(4)參股基金的投資階段限制
投資階段方面，引導(dǎo)基金作為政府服務(wù)功能的一個載體，其服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展的政策導(dǎo)向十分明顯，因此，多數(shù)引導(dǎo)基金對于其參股基金投資中小企業(yè)的比例有明確要求，比如江蘇省新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投引導(dǎo)基金、浙江省創(chuàng)投引導(dǎo)基金等要求投資初創(chuàng)期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資額比例不得低于全部投資額的30%;湖北創(chuàng)投引導(dǎo)基金要求子基金投資于種子期、初創(chuàng)期、早中期投資對象的資金規(guī)模不得少于注冊資本的60%;北京市文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金要求投資于創(chuàng)業(yè)早期文化創(chuàng)意企業(yè)的金額不低于引導(dǎo)基金出資額的2倍;深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金要求投資于初創(chuàng)期、早中期項目的投資比例不低于引導(dǎo)基金出資額的2倍。
5、引導(dǎo)基金的退出方式
由于引導(dǎo)基金是一種不以盈利為目的的政策性基金，引導(dǎo)基金退出及利益分配的過程中，通常遵循“保障政府資金”和“讓利于民”的原則。根據(jù)《指導(dǎo)意見》的要求，引導(dǎo)基金可以通過上市減持、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)回購等多種途徑實現(xiàn)退出。目前來說，引導(dǎo)基金的退出方式主要有兩種：
一是引導(dǎo)基金在所投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)存續(xù)期內(nèi)將其所持股份有限轉(zhuǎn)讓給其他社會投資人或公開轉(zhuǎn)讓，但原始投資者同等條件下具有優(yōu)先購買權(quán);
二是引導(dǎo)基金投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)到期后清算退出。
引導(dǎo)基金投資形成股權(quán)的退出，應(yīng)按照公共財政的原則和引導(dǎo)基金的運作要求，確定退出方式和退出價格。一般來說，引導(dǎo)基金的參股期限為5-10年，在被調(diào)研的50家引導(dǎo)基金中，尚無退出案例。
四、引導(dǎo)基金的設(shè)立情況
自從2005年十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》發(fā)布，尤其是2008年國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》以來，地方政府設(shè)立引導(dǎo)基金的積極性顯著提高。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計，截至2013年12月份，目前中國政府共成立189家引導(dǎo)基金，累計可投資規(guī)模接近1000億元(以基金首期出資規(guī)模為準(zhǔn))，參股子基金數(shù)量超過270支。其中，2010年成立的蘇州創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金二期預(yù)期規(guī)模為150億元，若其募資完成，將成為國內(nèi)規(guī)模最大的政府引導(dǎo)基金，另外，2009年成立的北京股權(quán)投資發(fā)展基金規(guī)模達(dá)50億元，2011年成立的杭州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金規(guī)模達(dá)40億元，2010年成立的大連市股權(quán)投資引導(dǎo)基金規(guī)模為30億元。根據(jù)投中研究院統(tǒng)計，目前成立的多數(shù)引導(dǎo)基金規(guī)模均在10億元以下，其中首期出資額在2億元以下的引導(dǎo)基金超過50支。
從地區(qū)分布來看，浙江省設(shè)立引導(dǎo)基金數(shù)量最多，包括縣區(qū)級引導(dǎo)基金在內(nèi)共有35支，其次是江蘇省，共設(shè)立引導(dǎo)基金22支，上述兩省均是民間資本比較活躍的區(qū)域，由此可以看出，當(dāng)?shù)刭Y本活躍度也是設(shè)立引導(dǎo)基金的重要基礎(chǔ)。北京、上海、廣東作為中國VC/PE投資最為活躍的三個區(qū)域，政府部門也積極擔(dān)當(dāng)引導(dǎo)角色，三地已披露設(shè)立引導(dǎo)基金數(shù)量分別為10支、11支和12支。目前，除港澳臺之外的32個行政區(qū)中，有29個省(市、自治區(qū))已設(shè)立引導(dǎo)基金，既有省級引導(dǎo)基金，也有由地市或縣區(qū)級政府主導(dǎo)的引導(dǎo)基金。除此之外，江西、海南、甘肅3個省份尚未有政府引導(dǎo)基金披露。
表5全國政府引導(dǎo)基金區(qū)域分布情況
圖2 2006年至今全國政府引導(dǎo)基金分布情況
引導(dǎo)基金資金來源的不同，在一定程度上決定了引導(dǎo)基金的運作模式。資金全部來源于政府財政出資的引導(dǎo)基金，其運作過程中一般會以發(fā)揮政府引導(dǎo)職責(zé)為主，對于子基金的投資區(qū)域、投資行業(yè)、投資階段以及投資策略、注冊地等各個方面都會有一定的限制;而資金來源多樣化的引導(dǎo)基金，如由中新創(chuàng)投聯(lián)合國家開發(fā)銀行共同出資設(shè)立的蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，以及由成都高新投與中國進(jìn)出口銀行聯(lián)合出資設(shè)立的成都銀科創(chuàng)投，它們的運作相對市場化，不會對子基金的投資區(qū)域、投資行業(yè)、投資階段等各方面進(jìn)行限制，完全按照市場化的方式運作，多年以來積累了一定的投資經(jīng)驗，與一般的政府化引導(dǎo)基金相比，具有較高的基金管理能力及市場化水平。
五、案例分析
1、國內(nèi)案例——深圳引導(dǎo)基金與同創(chuàng)偉業(yè)
深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金
深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成立于2009年，總規(guī)模為30億元，是由深圳市人民政府出資設(shè)立的按市場化方式運作的政策性基金。其定位是發(fā)揮財政資金的杠桿放大效應(yīng)，通過參股創(chuàng)業(yè)投資基金，引導(dǎo)社會資金加大對深圳市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資，并重點投資處于初創(chuàng)期、早中期的創(chuàng)新型企業(yè)，促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)和科技的發(fā)展，形成新的經(jīng)濟(jì)增長點。截至2012年9月，深圳市引導(dǎo)基金已完成參股子基金8只，與眾多知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，如深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、松禾資本、力合創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投等均保持了良好的合作關(guān)系。
深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理委員會辦公室作為深圳市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理委員會下設(shè)機(jī)構(gòu)，為深圳市政府直屬事業(yè)法人單位，是引導(dǎo)基金的日常管理部門，對外行使引導(dǎo)基金的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。
深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司
深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司成立于2000年6月26日，注冊資本1億元人民幣，管理資產(chǎn)規(guī)模約80億元，是中國第一批專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司，到目前為止，同創(chuàng)偉業(yè)已完成對國內(nèi)超過150家企業(yè)的投資，其中，上市企業(yè)有24家，并購轉(zhuǎn)讓回購20家，項目成功退出率超過50%。該公司為深圳和全國多家中小型企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資金，協(xié)助企業(yè)規(guī)范運作、改善治理結(jié)構(gòu)、參與企業(yè)戰(zhàn)略決策、提高企業(yè)的盈利水平，并策劃企業(yè)上市，從而與企業(yè)實現(xiàn)共同成長。同創(chuàng)偉業(yè)成立14年以來，旗下共設(shè)立了5支南海成長系列基金，如下表所示：
表6 同創(chuàng)偉業(yè)旗下主基金基本情況
今年7月份，同創(chuàng)偉業(yè)與深圳引導(dǎo)基金共同出資合作設(shè)立了一支創(chuàng)投子基金(深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)新節(jié)能環(huán)保創(chuàng)業(yè)投資企業(yè))，該子基金為有限合伙制，基金規(guī)模為2.5億元，主要投向節(jié)能環(huán)保行業(yè)。
2、國外案例——以色列引導(dǎo)基金與Infinity
以色列政府引導(dǎo)基金
為了推進(jìn)本國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，幫助國內(nèi)初創(chuàng)期企業(yè)實現(xiàn)融資，促進(jìn)本國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，以色列政府于1993年1月?lián)芸?億美元設(shè)立了Yozma政府引導(dǎo)基金，主要宗旨在于建立以色列本土風(fēng)險投資市場，募集國內(nèi)私人資本，同時吸引國際投資者共同參與風(fēng)險投資，從而扶持以出口為主的以色列高科技企業(yè)的成長。
Yozma政府引導(dǎo)基金由政府獨資設(shè)立的Yozma公司負(fù)責(zé)運營管理，主要通過與國際知名的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合資在以色列發(fā)起創(chuàng)業(yè)投資基金。在合資成立的子基金中，以色列政府出資額最高占比40%，私人資本則占到60%以上，因此政府的1億美元基金能夠帶動1.5億美元以上的私人資本，從而起到政府資金的杠桿放大作用。
在投資范圍上，Yozma計劃要求子基金必須投資于早期階段的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，作為補(bǔ)償，政府給予私人投資者一項期權(quán)，私人投資者可以在子基金成立5年內(nèi)以事先確定好的較低價格購買政府在子基金中的份額。Yozma計劃要求其參股的創(chuàng)投子基金投資于通信、IT、生命生物科學(xué)、醫(yī)藥技術(shù)等領(lǐng)域的企業(yè)，重點是基礎(chǔ)設(shè)施和專利技術(shù)的企業(yè)。
以色列政府創(chuàng)業(yè)投資基金的模式是“政府+民間資本+海外資本”三者相融合的模式。這種多種資本相互融合的模式不僅增強(qiáng)了資本實力，而且有利于資源的優(yōu)勢互補(bǔ)。以色列政府創(chuàng)業(yè)投資基金的引導(dǎo)模式對于推動以色列本土創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展起到了很大的作用，如通過政府信用為有競爭力的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)輸送了資本;學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗，培養(yǎng)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資人才;吸引了一些非常著名的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入以色列;充分利用國際資本市場，推動了國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。
英飛尼迪股權(quán)基金管理集團(tuán)
英飛尼迪股權(quán)基金管理集團(tuán)(Infinity Group)是一家以色列私募股權(quán)投資基金，是世界領(lǐng)先的專注于中國市場的跨境基金管理集團(tuán)，透過旗下18支基金(其中16支基金位于中國)管理著100億人民幣和7億美金的資金。英飛尼迪得到國際投資者如以色列最大的多元化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)IDB集團(tuán)和中國國家開發(fā)銀行等的鼎力支持。另外，基金還獲得中以兩國政府的有力支持。英飛尼迪集團(tuán)的目標(biāo)是充分利用其在以色列、中國和北美所擁有的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)、知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)專利以及創(chuàng)業(yè)和經(jīng)營管理經(jīng)驗，與中國市場上的領(lǐng)先企業(yè)建立牢固的合作關(guān)系、對其進(jìn)行可靠有效的投資。
英飛尼迪集團(tuán)的第一支中國概念基金Infinity-CSVC成立于2004年，是中國最早的中外合作人民幣創(chuàng)業(yè)投資基金，獲得中國政府頒發(fā)的第一張非法人制中外合作創(chuàng)業(yè)投資基金的營業(yè)執(zhí)照。設(shè)立于2007年的Infinity I-China基金是英飛尼迪的第二支中以基金，管理著等值于3億美金的資金(包括人民幣和美元)。
自2010年開始，英飛尼迪在中國主要城市和高新技術(shù)開發(fā)區(qū)設(shè)立了16支合作PE基金并通過引入成熟的技術(shù)和專利以支持中國地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。新基金的設(shè)立標(biāo)志著繼2004年設(shè)立第一支人民幣基金和2009年設(shè)立第一支跨境基金之后，英飛尼迪進(jìn)入了其“中國十年計劃”的第三階段。
英飛尼迪與政府引導(dǎo)基金合作成立的子基金情況如下：
表7 英飛尼迪與政府引導(dǎo)基金合作設(shè)立子基金情況
六、引導(dǎo)基金發(fā)展過程中存在的現(xiàn)象與問題
1、引導(dǎo)基金規(guī)模普遍偏小 募資渠道亟需擴(kuò)充
目前，我國政府設(shè)立的引導(dǎo)基金規(guī)模普遍偏小，據(jù)我們統(tǒng)計，全國29家省級引導(dǎo)基金中規(guī)模超過10億元的僅占到15%左右，特別是在一些經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，引導(dǎo)基金的規(guī)模相對偏小，無法起到其應(yīng)有的引導(dǎo)作用。除此之外，目前國內(nèi)的引導(dǎo)基金的主要資金來源為政府財政出資，僅有一小部分有國開行等政策性銀行參與，募資渠道狹窄，未來亟需擴(kuò)充。
基于以上現(xiàn)象，投中研究院認(rèn)為，在引導(dǎo)基金的募資運作過程中，仍然存在很多問題：
首先，我國LP市場發(fā)展尚不成熟，國開行、社?；?、保險等大型機(jī)構(gòu)LP偏少，民營企業(yè)和個人LP偏多，而且多數(shù)LP追求短期收益，長期投資意愿不高，這在一定程度上決定了引導(dǎo)基金的資金來源狹窄，專業(yè)水平偏低;其次，政府出資存在不確定性。政府人員換屆往往導(dǎo)致政策的連續(xù)性差，影響引導(dǎo)基金后續(xù)出資;第三，引導(dǎo)基金的投資人地域性強(qiáng)，全國性、產(chǎn)業(yè)性投資人少。引導(dǎo)基金投資人主要為當(dāng)?shù)卣推髽I(yè)，利益訴求復(fù)雜且限制條目繁多，協(xié)調(diào)困難，較難推動全國性的行業(yè)并購整合。
2、引導(dǎo)基金投資限制條件偏多 “擇地不擇優(yōu)”
通過對各地區(qū)引導(dǎo)基金已出臺管理辦法的研究，我們發(fā)現(xiàn)目前多數(shù)引導(dǎo)基金都對其合作對象有一定的要求與限制，如地方政府要求與其合作投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理團(tuán)隊在不同的地區(qū)均設(shè)立管理公司，有些要求合作基金必須注冊在本地。而且，很多引導(dǎo)基金基于政府扶持當(dāng)?shù)氐膭?chuàng)業(yè)投資以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的考慮，對于子基金投資項目的地域分布也限制在本地，從而產(chǎn)生了“擇地不擇優(yōu)”的現(xiàn)象。
投中研究院調(diào)研發(fā)現(xiàn)，一般運作時間不長、相對不成熟的引導(dǎo)基金對于投資階段及領(lǐng)域的限制更為嚴(yán)格，而且要求基金投向本地的比例更高。
一方面，這使得引導(dǎo)基金尋找合適的投資對象變得更加困難，引導(dǎo)基金資金出現(xiàn)沉淀、閑置現(xiàn)象，資金利用效率低下;
另一方面，由于在當(dāng)?shù)卣也坏胶玫耐顿Y項目，導(dǎo)致一些優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不敢與引導(dǎo)基金合作，長此以往，引導(dǎo)基金的引導(dǎo)作用受到嚴(yán)重制約，無法達(dá)到其引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資的目的。
另外，由于多數(shù)引導(dǎo)基金都是由地方財政出資，掛靠于地方財政廳或者財政投資公司的名下，可能會出現(xiàn)資金“左手倒右手”現(xiàn)象，從而使引導(dǎo)基金成為尋租腐敗等弊病的“溫床”。
3、引導(dǎo)基金政策導(dǎo)向與GP利益不一致 兩者訴求存在分歧
由于引導(dǎo)基金“社會服務(wù)”及“讓利于民”的特點，其政策導(dǎo)向與參股基金的收益導(dǎo)向存在天然的矛盾抵觸——前者更為注重資金的安全，不以盈利為目標(biāo)，后者則追求利益的最大化。因此，LP與GP的利益無法做到一致，一方面這將會嚴(yán)重影響基金的運作效率、另一方面，雙方訴求存在分歧，容易導(dǎo)致“利益共享，而風(fēng)險不共擔(dān)”的局面，對于參股基金的收益及風(fēng)險控制等各個方面均會造成不利影響。
4、引導(dǎo)基金專業(yè)能力偏弱 且缺乏有效的激勵機(jī)制
由于引導(dǎo)基金是政府主導(dǎo)而非市場環(huán)境下自發(fā)成立，引導(dǎo)基金的管理團(tuán)隊在市場認(rèn)知及專業(yè)能力等許多方面普遍較弱，對于合作基金的盡職調(diào)查等許多工作均需要借助第三方的其他機(jī)構(gòu)來完成，因此引導(dǎo)基金的整理運作效果必然大打折扣。
另外，引導(dǎo)基金多以事業(yè)法人制成立，引導(dǎo)基金管理團(tuán)隊內(nèi)部激勵機(jī)制基本無實現(xiàn)的可能性。作為政府全額撥款事業(yè)單位，引導(dǎo)基金的的經(jīng)費、部門預(yù)算和引導(dǎo)基金是完全分開的。因此，團(tuán)隊的激勵只能體現(xiàn)在兩個方面：一是給予引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人提升行政級別的預(yù)期，享受政府待遇;二是對普通員工的待遇適當(dāng)提高，給予鐵飯碗承諾。這也許是目前事業(yè)型引導(dǎo)基金最可行有效的激勵機(jī)制。
對于少部分以公司制成立的引導(dǎo)基金來說，對于公司管理團(tuán)隊的激勵機(jī)制相對市場化，但此類做法與一些國有企業(yè)現(xiàn)行的管理制度和規(guī)范性文件并不相符，所以仍然處于地方性的嘗試中，要推廣到全國范圍仍有一定的難度。
七、引導(dǎo)基金與市場化FOFs的區(qū)別
1、引導(dǎo)基金與市場化FOFs的異同
目前來說，國內(nèi)的引導(dǎo)基金雖然是以FOFs的方式進(jìn)行操作，但是與市場化的FOFs在各方面依然存在著較大的差異，引導(dǎo)基金僅具備了FOFs的“形”，但尚不具備FOFs的“神”，其本質(zhì)原因在于，引導(dǎo)基金其本質(zhì)源于政府職能的延伸，而市場化FOFs則是私募股權(quán)投資市場在進(jìn)化過程中的產(chǎn)物。
首先，就其相同點而言，引導(dǎo)基金和FOFs都是不以直接投資于項目而以投資基金作為基本策略，并通過對基金投資組合的管理實現(xiàn)投資收益和風(fēng)險的投資組合匹配。在投資流程、操作方式上引導(dǎo)基金可大量借鑒市場化FOFs的行業(yè)實踐。
第二，在不同點上，首先在基金的理念和價值觀基礎(chǔ)上，引導(dǎo)基金是以實現(xiàn)各種既定的政策目標(biāo)如創(chuàng)業(yè)扶持、經(jīng)濟(jì)振興或產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為目的，而市場化的FOFs始終是以實現(xiàn)利益最大化為目標(biāo)，這一點就決定了引導(dǎo)基金不會站在市場化的角度來思考問題，而且，在基金的募集、投資、投后管理、退出等各個環(huán)節(jié)上，引導(dǎo)基金和市場化FOFs都存在著較大的區(qū)別。
表8 引導(dǎo)基金與市場化FOFs的區(qū)別
2、引導(dǎo)基金與市場化FOFs之間的能力差距
市場化的FOFs是私募股權(quán)投資行業(yè)向?qū)I(yè)化細(xì)分的產(chǎn)物，是具有豐富經(jīng)驗的行業(yè)精英站在行業(yè)資源整合的最高端對行業(yè)資源進(jìn)行資源優(yōu)化配置的過程，其在基金的篩選、投資組合的分配與風(fēng)險管理以及基金的監(jiān)控等方面具有較高的專業(yè)化水平。相對而言，引導(dǎo)基金與市場化的FOFs在各種機(jī)會、能力和限制方面都有著這樣那樣的差異與差距，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
第一，市場觀測及基金篩選能力相對欠缺。
雖然引導(dǎo)基金在成立之初可以進(jìn)行大量的制度建立和知識學(xué)習(xí)過程，并且可以得到各種服務(wù)機(jī)構(gòu)的支持，但是對于整個市場的洞見和基金篩選能力并不是一時就能建立起來的。市場化FOFs的市場觀測和基金篩選能力往往是其確立競爭地位的核心能力，依靠著長年的積累及系統(tǒng)化的工作積淀而成，其行業(yè)信息知識庫和行業(yè)標(biāo)桿數(shù)據(jù)庫資源極少向外界透露。對行業(yè)一流基金的篩選能力是FOFs分界的基礎(chǔ)，而在這方面能力的競爭上，引導(dǎo)基金幾乎不占有任何優(yōu)勢。
第二，政策導(dǎo)向?qū)е碌南拗七^多，無法在市場中占據(jù)主動地位。
由于引導(dǎo)基金的政策性導(dǎo)向，與市場化FOFs相對比，其投資策略受到各種限制：引導(dǎo)基金不能完全地進(jìn)入全部行業(yè)、全部區(qū)域和全部階段的投資標(biāo)的，而是只能集中于特定扶持性早期行業(yè)，而且往往還在地域上受到行政要求的限制，由此大大限制了引導(dǎo)基金的市場機(jī)會。不僅如此，由于大多數(shù)引導(dǎo)基金具有地方封閉性色彩，使得引導(dǎo)基金的合作機(jī)構(gòu)選擇范圍也極度縮小，引導(dǎo)基金不能在市場范圍內(nèi)篩選合作機(jī)構(gòu)，而只能對有興趣與其合作的機(jī)構(gòu)進(jìn)行談判，在市場化談判中的地位屬于被動一方。因此，在投資機(jī)會獲取上，引導(dǎo)基金很難與以主動篩選和主動匹配為原則的市場化FOFs相提并論。
第三，投資多借助外力，自身團(tuán)隊建設(shè)需加強(qiáng)。
與完全市場化運作的FOFs相比，引導(dǎo)基金是以政府財務(wù)投資的名義，進(jìn)行政策性扶持的工具。其投資方式除了直接的股權(quán)投資之外，還包括擔(dān)保、保障和補(bǔ)助等政策性手段。雖然看似擴(kuò)展了引導(dǎo)基金的投資手段，但實際上限制了引導(dǎo)基金在股權(quán)投資方面的深入和專業(yè)化，在進(jìn)行投資時帶有更多政策性因素的顧慮。而且，很多引導(dǎo)基金的投資能力均借助于參股基金的外部管理機(jī)構(gòu)，引導(dǎo)基金自身的管理團(tuán)隊能力及經(jīng)驗等都相對欠缺。
第四，缺乏專業(yè)的基金監(jiān)控流程，基金監(jiān)控失靈。
引導(dǎo)基金在進(jìn)行基金談判時，由于不具優(yōu)勢地位，更多是以“合作”而不是投資者的身份與投資機(jī)構(gòu)建立關(guān)系，因此在基金監(jiān)控過程中與投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)控邊界較為模糊。而FOFs作為專業(yè)化的LP，能夠更為熟練且專業(yè)地運用各種談判手段和監(jiān)控工具向GP施加壓力。而且，F(xiàn)OFs還具有長期監(jiān)控的流程和能力。除此之外，引導(dǎo)基金還存在著由于受更多行政管理因素的影響而導(dǎo)致監(jiān)控手段失靈。
第五，引導(dǎo)基金收益目標(biāo)及激勵機(jī)制不明確。
引導(dǎo)基金不設(shè)定明確的盈利目標(biāo)，一方面導(dǎo)致激勵機(jī)制設(shè)置上缺乏利益驅(qū)動，另一方面也導(dǎo)致各種政策性軟性目標(biāo)反向弱化了引導(dǎo)基金的激勵因素。同時，雖然引導(dǎo)基金在與市場化機(jī)構(gòu)合作過程中承認(rèn)并引入市場化的激勵機(jī)制，但是往往還是以政府管理手段作為限制和附加條件，如不進(jìn)入具有高收益的充分競爭行業(yè)，及優(yōu)先滿足引導(dǎo)基金的利益回收等，將會導(dǎo)致管理團(tuán)隊的激勵缺失。
八、我們的研判
引導(dǎo)基金作為政府參與創(chuàng)業(yè)投資的重要手段，是伴隨著政府鼓勵創(chuàng)業(yè)投資以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略舉措而產(chǎn)生的，其作為一種政策性產(chǎn)物會一直長期存在下去。但是政府引導(dǎo)基金未來是繼續(xù)以發(fā)揮政府職責(zé)為目的參與創(chuàng)業(yè)投資，還是向市場化的FOFs轉(zhuǎn)變，以市場化的方式進(jìn)行運作，這取決于每一支政府引導(dǎo)基金自身的戰(zhàn)略定位。
當(dāng)然，不同的運作方式對于引導(dǎo)基金本身的運作能力也提出了不同的要求：
以市場化方式運作的引導(dǎo)基金，其與政府化運作的引導(dǎo)基金相比具有更高的活力，同時也帶來了巨大的壓力與挑戰(zhàn)：市場化的運作方式對于基金的運作與管理能力提出了更高的要求，包括基金的募資策略與能力、基金的投資組合設(shè)計、專業(yè)化的基金管理團(tuán)隊以及市場化的團(tuán)隊激勵機(jī)制等等。國內(nèi)現(xiàn)有引導(dǎo)基金向市場化變革的內(nèi)容應(yīng)包括基金的原則、募資策略、投資策略、投資流程、退出策略、團(tuán)隊構(gòu)成等一系列因素。
基金的原則：引導(dǎo)基金的轉(zhuǎn)型，首先需要思考的是基金原則和投資哲學(xué)問題，特別是在“政府化”和“市場化”兩條道路上進(jìn)行抉擇。當(dāng)從政府引導(dǎo)基金的背景轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌疐OFs時，首先需要轉(zhuǎn)變基金的根本原則，即以實現(xiàn)政府政策為目的還是以盈利為根本目的，亦或根據(jù)自身特點創(chuàng)新出一條符合自己發(fā)展的中間路線。
基金的募資策略：市場化首先從多元化的募資策略開始，即不再完全依賴政府資源的募資和談判能力，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽空С?，獲得投資人對FOFs已經(jīng)具備的資產(chǎn)管理能力和機(jī)會判斷能力的認(rèn)可，從而獲得出資承諾。當(dāng)然，對于引導(dǎo)基金而言，在初期缺乏實際的募資能力，完全可以考慮和具備相應(yīng)能力的市場化機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作和資源互補(bǔ)，通過基金管理人合作等方式，結(jié)合市場化募資能力和政府公共關(guān)系，分階段實現(xiàn)的市場化之路。
基金的投資策略：關(guān)于投資策略，既然明確以收益最大化為目的，就要打破引導(dǎo)基金既有的政策性限制，制定相關(guān)投資策略，以達(dá)到在風(fēng)險固定的條件下，追求投資收益的最大化;而在收益固定的情況下，追求投資風(fēng)險的最小化的目標(biāo)。在設(shè)計基金的投資組合及其他相關(guān)策略時，應(yīng)結(jié)合基金自身的能力，進(jìn)一步突破引導(dǎo)基金關(guān)于地域、行業(yè)、階段的限制。
基金的工作流程與體系：作為FOFs參與市場化的競爭，需要建立FOFs相關(guān)的工作體系和流程，包括行業(yè)信息和數(shù)據(jù)庫，基金篩選流程，基本法律條款和談判流程，基金監(jiān)測流程，投資組合管理和風(fēng)險管理流程等等。
基金的團(tuán)隊組建：在引導(dǎo)基金思路下的團(tuán)隊組建是政府+外部合作機(jī)構(gòu)的方式，而在FOFs思路下，團(tuán)隊組建是有經(jīng)驗的合格基金管理人挑選基金的方式。由此，管理團(tuán)隊的選聘將成為FOFs非常重要的話題和內(nèi)容。
基金的退出策略：目前，引導(dǎo)基金在退出方面的主要問題在于退出方式較為簡單且不逐利，且缺乏實際的退出經(jīng)驗。上市和并購作為成熟的市場化退出策略，是PE實現(xiàn)資本退出的重要方式，而引導(dǎo)基金卻極少觸及，在引導(dǎo)基金的市場化過程中，上市和并購也應(yīng)成為引導(dǎo)基金的重要的退出策略組成部分。
雖然引導(dǎo)基金市場化之路充滿艱辛，但引導(dǎo)基金向市場化的轉(zhuǎn)型，將為引導(dǎo)基金自身提供長久發(fā)展的源動力。目前我國189家引導(dǎo)基金中以市場化方式運作包括蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金(該引導(dǎo)基金I期以及II期中的國創(chuàng)元禾母基金均由元禾控股負(fù)責(zé)管理)以及成都銀科創(chuàng)投，其中，蘇州園區(qū)引導(dǎo)基金作為國內(nèi)引導(dǎo)基金的另類，其在成立初始便定位為市場化運作的母基金，其I期引導(dǎo)基金目前已與國內(nèi)著名GP機(jī)構(gòu)合作設(shè)立了16支子基金。
相對來說，以政府化原則運行的引導(dǎo)基金由于其在基金的治理以及激勵機(jī)制等多方面存在缺陷，未來可能需要與外部的專業(yè)機(jī)構(gòu)合作以彌補(bǔ)其不足，如在基金成立初期委托第三方機(jī)構(gòu)協(xié)助引導(dǎo)基金制定各類管理制度、在基金投資時對子基金進(jìn)行盡職調(diào)查、在基金投資完成后對子基金進(jìn)行投后監(jiān)控、在基金退出期協(xié)助引導(dǎo)基金完成退出等等。另外，目前國內(nèi)某些引導(dǎo)基金通過委托某些專業(yè)機(jī)構(gòu)來對引導(dǎo)基金進(jìn)行管理，如安徽省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、荊州市引導(dǎo)基金均曾委托浦東科投作為引導(dǎo)基金的托管機(jī)構(gòu)，但是成效有限，且會產(chǎn)生管理人的代理成本以及投資意見分歧等各類問題。
